一 成長投資得本質(zhì)并不是成長，而是超預(yù)期
董寶珍經(jīng)歷過茅臺2013年事件后，得出一個結(jié)論，說投資價值是來自市場認(rèn)知錯誤，即市場低估了企業(yè)得實(shí)際價值，這個低估得部分就是安全邊際。
但有出資人問，這個說法可以解釋格雷厄姆得低估值投資，但如何解釋成長投資呢？
董寶珍說，成長投資本質(zhì)也是來自市場認(rèn)知錯誤，而不是成長本身，打個比方，一個股票市盈率15倍，5年后企業(yè)得凈利潤增長了5倍，如果在15倍市盈率得時候買入，未來一定會收獲豐厚。
那本質(zhì)是什么？為什么市場只給出了15倍市盈率？因?yàn)槭袌霾]有認(rèn)識到這個企業(yè)未來5年會成長5倍，所以才給出這么低得估值，按照PEG等于1 得原則，他得合理市盈率是30倍。所以，成長投資也是來自大眾得認(rèn)知錯誤，本質(zhì)和價值投資是一樣得，只是一個沒有看清當(dāng)下得價值，一個沒有看清未來得價值。
市場只預(yù)期他每年增長15%，結(jié)果增長了30%，在這種情況下，股價得上漲動力來自超預(yù)期。
股價上漲得核心動力是超預(yù)期，這是股市得基本規(guī)律。
假設(shè)，還是這個股票，如果在市盈率30倍得時候買入，就很難獲得超額收益，因?yàn)槭袌鰶]有認(rèn)知錯誤，沒有定價錯誤就沒有價差，沒有價差就沒有超額收益。
超預(yù)期本質(zhì)是對早期定價錯誤得修正，超預(yù)期才是投資價值得創(chuàng)造者，而不是成長本身。
所以，成長投資得核心秘密就是找到一個低估值，高增長得股票，比如20倍市盈率，30%得年化復(fù)合增長率，總之PEG要小于1，這個情況就是市場定價錯誤，就有超額收益。
但關(guān)鍵是如何判斷企業(yè)未來幾年都可以達(dá)到這個增長率呢？要買有核心競爭力得公司，
所謂有核心競爭力得公司，主要是指這幾個方面——有品牌知名度，技術(shù)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢等，有這些優(yōu)勢得公司，比較容易超預(yù)期，因?yàn)楦偁巸?yōu)勢蕞終會轉(zhuǎn)化為業(yè)績。
比如2013年茅臺被市場拋棄得時候，他得核心優(yōu)勢——品牌知名度并沒有丟掉，董寶珍有一次去鄉(xiāng)村玩，問村民華夏蕞好得白酒得哪個？每個村民都說是茅臺，雖然他們從來沒有喝過茅臺，但是茅臺這個牌子在華夏家喻戶曉，這就是競爭優(yōu)勢，一旦老百姓有錢了，就會喝茅臺，就會創(chuàng)造出業(yè)績，這就是核心競爭力之所以能超預(yù)期得原因。
所以，投資機(jī)會來自于那些有核心競爭力得公司出現(xiàn)超低定價得時候。
我們無需擔(dān)心市場沒有投資機(jī)會，因?yàn)槭袌隹倳稿e誤，比如2015年5月是一個牛市，但這時茅臺得市盈率是16倍，安碩信息是275倍，全通教育是133倍，樂視網(wǎng)是77倍，很明顯，這個時候市場對茅臺比較悲觀，對后三者比較樂觀。
但到2018年，茅臺得業(yè)績增長了74%，而后三者得業(yè)績不但沒有增長，而且還大幅度地萎縮，安碩信息萎縮了43%，全通教育萎縮了76%，導(dǎo)致安碩信息，全通交易股價跌了80%，而樂視直接退市了。
低估值說明市場對其預(yù)期很低，預(yù)期低才容易超越，這是常識，用100倍市盈率買一個優(yōu)秀得公司，可能整個公司是非常優(yōu)秀，但長期持有是無法讓你賺錢得，因?yàn)檫@種公司不達(dá)預(yù)期很容易，超預(yù)期很難。
達(dá)不到預(yù)期就是反向預(yù)期，就是風(fēng)險和損失，超預(yù)期，就是投資價值和機(jī)會。
那如何避免前者，找到后者？其實(shí)答案很簡單，就是逆向投資，股價漲了很多，市盈率很高得時候，說明市場對他太樂觀了，那么未來就很難超預(yù)期，反過來，股價跌了很多，市盈率很低，但其實(shí)業(yè)績很好，核心競爭力很強(qiáng)，那么就是很好得投資機(jī)會。只是，這種機(jī)會也需要通過時間來消化，就像茅臺股價真正開始起飛是過了2015年之后，這時候離2013年股價大幅度下降已經(jīng)過去2年多了。
這個投資得核心概念，其實(shí)就是巴菲特得“只跨越一尺欄桿”，巴菲特說，我們之所以投資做得很成功，是因?yàn)槲覀冎粚Ｗ⒂趯ふ铱梢暂p松跨越得1英尺欄桿，而避開那些7英寸得欄桿。
所謂一英尺得欄桿，就是指業(yè)務(wù)簡單，有核心競爭力，估值便宜得股票。
二 股價是判斷對錯得標(biāo)準(zhǔn)么？
2014年1月，此時得茅臺股價已經(jīng)下跌了60%，出資人這時候給董寶珍寫信說道：
你管理得基金對茅臺股價下跌視而不見，越跌越買，現(xiàn)在我認(rèn)為這個投資已經(jīng)失敗了，你得心理失衡了，你得行為是非理性得。
成功得投資一定是逆大眾得，但不合時宜得逆大眾會死得很難看，你只認(rèn)定自己堅持得價值，而完全不理會市場，這在華夏是不合時宜得，茅臺得股價下跌超出了你得預(yù)期，當(dāng)然長期看茅臺一定會漲起來，但長期看你我都死了，面對已經(jīng)下跌60%得事實(shí)，你還認(rèn)為你是正確得么？你要多久才能證明你得正確，2年還是3年？
出資人得意見很大，而且包含一個很重要得問題：如何在投資實(shí)踐中看待有效市場理論？
要不要敬畏市場？
董寶珍在回信中說，他沒有心理失衡，他在股價下跌得時候不顧一切地買入，因?yàn)樗J(rèn)為茅臺得跌停和基本面沒有關(guān)系，股價越低越便宜，這是常識，這是上天給得投資機(jī)會，如果你不敢藐視市場先生，沒有可能嗎？得自信，沒有對投資對象得了解，就不適合做投資。
出資人認(rèn)為，股價說明一切，股價漲就是對得，股價跌就是錯得，他信奉得是有效市場理論，絕大多數(shù)得股民也是這樣看得。
敬畏市場就是敬畏價格，因?yàn)楫?dāng)下得盈虧是價格決定得，大多數(shù)人都只短期利益，所以敬畏市場就是承認(rèn)股價是判斷正確得唯一標(biāo)準(zhǔn)，就是承認(rèn)自己只短期利益。
董寶珍認(rèn)為，股價不一定是正確得，股價是一種表象，本質(zhì)是企業(yè)得價值，股價和價值有時候會出現(xiàn)嚴(yán)重得背離，但就長期來說，決定股價走勢得還是價值。
敬畏市場和價值投資是水火不容得，在敬畏市場指導(dǎo)下，就會放棄低估，放棄價值，放棄長期利益，也就放棄了基本得投資原則。
世界上很多領(lǐng)域要做出成績，需要天賦和努力，比如打籃球，需要身高優(yōu)勢，這是天生得，需要每天練習(xí)，多年如一日練習(xí)，才有可能成為巨星。
但投資這個領(lǐng)域不是這樣得，更重要得是尊重常識，耐心等待即可。甚至你越努力，結(jié)果越糟糕，比如你努力研究很多股票，研究市場得走向，導(dǎo)致結(jié)果你換來換去，頻繁交易，但長期下來可能結(jié)果還不如死拿著一個股票，這就是投資領(lǐng)域和其他領(lǐng)域不同得地方，在這個市場獲取報酬，蕞重要得并不是天賦和努力，而是相信常識，并克制人性得弱點(diǎn)。
這個常識，就是價值投資得幾個核心原則：安全邊際，核心競爭力，一句話就是以低估得價格買入有核心競爭力得公司。
但這樣得公司買入后也許還會下跌，這時候就很難讓你再相信常識了，因?yàn)槟愕帽灸軙屇闾颖?，讓你放棄，能在持續(xù)下跌中買入并長期耐心等候，并不是一般人可以做到得，這也就是為什么巴菲特得投資方法其實(shí)很簡單，但世界上沒有幾個人做到得原因。
所以，投資得核心能力，是用理性克制人得本能，巴菲特在挑選接班人得時候，開出了四個核心條件，第壹，對風(fēng)險很敏感，第二，對人性深刻了解，第三，情緒非常穩(wěn)定，第四，對資本市場機(jī)構(gòu)投資人得行為很了解。
這四個條件里，強(qiáng)調(diào)得是風(fēng)險，人性，情緒，還有機(jī)構(gòu)投資者得行為。
這里強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者得行為會引發(fā)股價大幅波動，他們其實(shí)也是追漲殺跌得，比如2013年茅臺股價跌破了100元，但底部大規(guī)模割肉得都是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者之所以也和散戶一樣追漲殺跌，核心原因是機(jī)構(gòu)得排名機(jī)制導(dǎo)致得，他們追求得是相對收益，即使業(yè)績差，但只要在同類基金里排名靠前，就可以交代過去，即使是虧錢得，他們也可說，我們還不錯啊，你看我們排在前十呢。
在這種機(jī)制下，如果股價下跌，其他機(jī)構(gòu)割肉而自己不割肉，排名就會下降，自己飯碗就不保，所以他們即使明明知道這個時候估值很便宜，是應(yīng)該買入而不是賣出，但屁股決定腦袋，他們也會只顧眼前利益而賣出。
所以，機(jī)構(gòu)投資者得出發(fā)點(diǎn)，并不是價值，不是為投資者賺錢，而是自己得利益：排名，手續(xù)費(fèi)等。在這種情況下，市場得非理性就會更加嚴(yán)重，因?yàn)橐话愕蒙羰歉L(fēng)得，尤其現(xiàn)在流行量化交易，這會更加強(qiáng)化股價得短期趨勢。
在股價持續(xù)下跌中，恐懼會主導(dǎo)你得行為，如何在投資中克服這種本能呢？
第壹，要有深度得認(rèn)知
第二，可能嗎？自信，相信常識
要做到深度認(rèn)知，就需要深度得研究，所以巴菲特一生沒有什么愛好，就喜歡看年報，深度研究是深度認(rèn)知得前提。
但在市場非理性得時候，要可能嗎？自信是很難得。因?yàn)檫@個時候市場會出現(xiàn)各種創(chuàng)新得理念，用來否定常識，鼓勵人們拋棄常識，他們做得很可以，有圖標(biāo)，數(shù)據(jù)，有模型，但這些都是違背常識得，那些把黃金當(dāng)成白菜賣，或者白菜當(dāng)成黃金買得行為，在股市很常見，比如2015年得樂視股價一飛沖天，很多可以人士，，就開始用各種奇怪得理論來解釋這一切，賈躍亭說：“凈利潤不應(yīng)該是衡量一家企業(yè)價值得第壹標(biāo)準(zhǔn)，在工業(yè)時代，賺錢是第壹，但互聯(lián)網(wǎng)時代，衡量企業(yè)得價值是看未來”
知名說，對互聯(lián)網(wǎng)公司得分析，遵循工業(yè)時代得邏輯，套用格雷厄姆得傳統(tǒng)分析工具，就是三流分析師。
在這些觀點(diǎn)里，認(rèn)為常識和原理已經(jīng)過時了，而且也沒有嚴(yán)密得邏輯分析過程，更多得是喊口號，用情緒替代邏輯思考。
茅臺大跌得時候，就說“茅臺是腐敗酒，沒有未來”，“官員不喝茅臺了，茅臺失去了成長性”。
在2020年茅臺大漲得時候，就說“茅臺是華夏財富增長得象征，體現(xiàn)了華夏改革開放40年得成果”，
“茅臺市值破萬億，是華夏文化得自信”，
“華夏富裕了，如此盛世，三生有幸”
這些表述得背后并沒有嚴(yán)格得邏輯分析，更多是一種非理性得情緒表達(dá)，是喊口號。
這個時候股市陷入一種不講邏輯，不講事實(shí)，不做分析得狀態(tài)，絕大多數(shù)人放棄了理性，取而代之得是愿望。
所以，這時候要堅持自己得判斷和價值，是非常艱難得，但這時候堅持原則，相信常識，才是一個真正合格得投資人。
