（報(bào)告出品方/：長(zhǎng)江證券，王鶴濤，肖勇，許紅遠(yuǎn)）
1 引言：從銅、鋁全球顯性庫(kù)存不斷去化說(shuō)起2021 年，銅、鋁商品價(jià)格雖有波折，但總體延續(xù)輝煌。值得注意得是，伴隨著價(jià)格波動(dòng)上行，全球顯性庫(kù)存持續(xù)去化甚至不斷創(chuàng)新低，乃是本輪銅、鋁周期得顯著特征。由此也引發(fā)了，市場(chǎng)部分對(duì)于低庫(kù)存意味著后續(xù)銅、鋁商品看漲得期待。為此，我們有必要針對(duì)庫(kù)存周期做系統(tǒng)闡述，并借此揭示低庫(kù)存背后得行業(yè)格局變化。
庫(kù)存只是供需得結(jié)果并不主導(dǎo)其方向
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：1、庫(kù)存本身只是個(gè)結(jié)果，可能嗎？值得高與低于價(jià)格漲跌沒(méi)有太大意義；2、庫(kù)存是依附于需求得同步偏滯后指標(biāo)，起到放大需求波動(dòng)幅度得作用；3、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得轉(zhuǎn)型與需求得扁平化致使庫(kù)存運(yùn)行扁平化。因此，低位庫(kù)存是周期啟動(dòng)得必要但不充分條件，以需求為主導(dǎo)得供需關(guān)系分析，依然是研判周期運(yùn)行得唯一途徑。
庫(kù)存特征 1：依附于需求得同步偏滯后指標(biāo)
從一輪完整得經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，經(jīng)歷了需求復(fù)蘇-繁榮-衰退-蕭條過(guò)程得庫(kù)存周期，也依次跟隨需求得波動(dòng)而呈現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)等一系列特征。
從具體演繹過(guò)程來(lái)看，庫(kù)存只是個(gè)結(jié)果，低位得庫(kù)存往往意味著對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期得一種較為充分得釋放，如果疊加需求預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為產(chǎn)生，則往往會(huì)起到放大需求彈性得作用，而不是用來(lái)改變需求方向。這個(gè)因果關(guān)系，不可逆轉(zhuǎn)。但其內(nèi)在得核心在于：庫(kù)存是依附于需求之后，起到放大需求波動(dòng)幅度得指標(biāo)。
庫(kù)存特征 2：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，庫(kù)存趨于扁平化
根據(jù)我們第壹部分得理論來(lái)看，如果庫(kù)存是依附于需求之后得指標(biāo)，則其庫(kù)存得變化幅度則必然受到需求變化得牽制。
由于華夏占據(jù)全球銅、鋁需求半壁江山，更是貢獻(xiàn)增量需求絕大部分份額，隨著華夏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，全球宏觀逐漸扁平化背景下，我們也逐漸觀察到庫(kù)存本身也逐漸呈現(xiàn)扁平化特征。這也就意味著，除非出現(xiàn)重大供需缺口上得預(yù)期變化，否則庫(kù)存對(duì)需求得干擾作用也在逐步減弱。
庫(kù)存去化之因：需求穩(wěn)健、供給受掣
實(shí)際上，今年銅、鋁全球顯性庫(kù)存不斷去化得背后，一方面，表征得是銅、鋁供需格局整體改善，尤其是供給遭受更大壓制得銅：1）銅前 8 月全球需求增長(zhǎng) 4.50%、供給僅增 2.80%，同時(shí)，作為銅全球庫(kù)存去化可能嗎？主力得華夏市場(chǎng)，前 10 月需求增長(zhǎng) 2.53%，但供給受制于疫情壓制廢銅、限產(chǎn)壓制冶煉等而減少 1.91%；2）鋁前 9 月全球需求增長(zhǎng) 4.87%、供給增長(zhǎng) 4.83%，同時(shí)，國(guó)內(nèi)前 10 月需求增長(zhǎng) 5.68%，供給增長(zhǎng) 6.71%。另一方面，更揭示了銅、鋁產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期格局正悄然生變：新舊動(dòng)能接力得需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場(chǎng)與行政雙管齊下得供給彈性削弱。
因此，站在當(dāng)前周期十字路口，我們有必要再回首，厘清本輪銅、鋁行情中蘊(yùn)含得產(chǎn)業(yè)變局，并據(jù)此得出判斷：銅、鋁行情雖 2022 年危中有機(jī)，但在階段性地產(chǎn)回落與供給上升風(fēng)險(xiǎn)釋放后，中長(zhǎng)期具備價(jià)值重估可能。
2 變局一：新能源領(lǐng)域有望貢獻(xiàn)增量需求超 50%2021 年，銅、鋁漲價(jià)行情中，市場(chǎng)能夠明顯感受到新能源領(lǐng)域?qū)︺~、鋁需求端得拉動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)，這是當(dāng)前階段得偶然，也是歷史發(fā)展得必然。
能源革命，催化銅鋁消費(fèi)升級(jí)需求加速到來(lái)
新動(dòng)能崛起，后工業(yè)化時(shí)代銅鋁需求仍有增長(zhǎng)
銅、鋁因分別具備綜合性價(jià)比可靠些得電氣化屬性、輕量化屬性，從而擁有更持續(xù)得需求增長(zhǎng)潛力。海外發(fā)達(dá)China經(jīng)驗(yàn)表明，工業(yè)化中后期，在傳統(tǒng)工業(yè)化驅(qū)動(dòng)與新興消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)得新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之下，銅、鋁需求仍延續(xù)了近 30 年增長(zhǎng)期。
無(wú)論是總量，還是人均角度，主要發(fā)達(dá)China銅、鋁消費(fèi)增長(zhǎng)期，可以劃分為 3 個(gè)特征明顯得階段：1、消費(fèi)高增期：1975 年之前；2、消費(fèi)平穩(wěn)期：1975 年-1985 年；3、消費(fèi)量二次爆發(fā)期：1986 年-1998 年。
第壹階段（1975 年之前）：主要源于發(fā)達(dá)China工業(yè)化進(jìn)程，帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)、建筑業(yè)快速發(fā)展，進(jìn)而顯著拉動(dòng)銅、鋁等工業(yè)原料需求。
第二階段（1975 年-1985 年）：主要源于發(fā)達(dá)China步入后工業(yè)化之后，第二產(chǎn)業(yè)占比 GDP比值不斷下行，同時(shí)，城鎮(zhèn)化率也隨之見頂，相關(guān)制造業(yè)、建筑業(yè)增速放緩，銅、鋁消費(fèi)量止增為穩(wěn)。（報(bào)告近日：未來(lái)智庫(kù)）
第三階段（1986 年-1998 年）：新應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)，催生銅、鋁消費(fèi)二次抬升，其中，銅消費(fèi)量得二次抬升，主要源于 80 年代中后期，電子器件產(chǎn)業(yè)得崛起和汽車復(fù)蘇；鋁消費(fèi)量得二次抬升，主要源于 80 年代中后期，汽車領(lǐng)域得鋁需求單耗提升。值得注意得是，不同于鋼鐵等品種在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入后工業(yè)時(shí)代后，消費(fèi)量總體單邊回落得是，銅、鋁分別源于自身電氣化、輕量化屬性，而在成熟經(jīng)濟(jì)體后續(xù)發(fā)展過(guò)程中，受益于新應(yīng)用領(lǐng)域集中出現(xiàn)，爆發(fā)出需求第二春。
鑒古知今，在當(dāng)前華夏乃至全球，能源變革帶來(lái)電動(dòng)車、光伏、風(fēng)電領(lǐng)域爆發(fā)式發(fā)展，也正催化著銅、鋁消費(fèi)升級(jí)需求得加速到來(lái)，2021 年成為歷史得轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
電氣化+輕量化，銅、鋁為新能源時(shí)代材料主角
新能源汽車
新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車，增加了電池、電機(jī)和電控等重要部件，同時(shí)對(duì)于輕量化也提出了更高得要求?；诹己玫脤?dǎo)電性能，銅得運(yùn)用在新能源汽車上主要集中在電動(dòng)機(jī)、電池和電線。鋁得運(yùn)用在新能源汽車上比較廣泛，外到車身、車輪，內(nèi)到儀表盤支架、變速箱外殼，都需要用鋁。
純電動(dòng)新能源乘用車得單車用銅量為 0.08 噸，混合動(dòng)力乘用車得單車用銅量為 0.06 噸，依照純電動(dòng)占比 85%、混合動(dòng)力占比 15%測(cè)算出新能源乘用車得單車耗銅量為 0.077 噸。由于純電動(dòng)新能源乘用車只有一套動(dòng)力系統(tǒng)，需要完全由充電電池提供動(dòng)力，對(duì)電機(jī)、電控和電池以及線路提出了更高得要求，所以單車耗銅量相較于混動(dòng)乘用車會(huì)高一些。
與新能源汽車緊密相連得充電樁領(lǐng)域，也隱藏著銅需求。充電樁中，銅主要運(yùn)用在電線電纜、充電機(jī)模塊、接插件以及各種開關(guān)中。據(jù) SMM 測(cè)算，家用充電樁耗銅量為 2kg/個(gè)，公共直流充電樁耗銅量為 60kg/個(gè)，公共交流充電樁耗銅量為 8kg/個(gè)。
由于直流充電樁充電速度快，輸入電壓高，輸出電流大，需要更多得元器件來(lái)保障整個(gè)充電過(guò)程安全，而交流充電樁一般采用 220v 家用電壓，充電速度慢，元器件少，故直流充電樁得單位耗銅量比交流充電樁要大。
光伏
光伏發(fā)電是利用半導(dǎo)體得光生伏特效應(yīng)，將光能直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔艿靡环N技術(shù)。用戶可以將一定數(shù)量、規(guī)格相同得光伏電池串聯(lián)起來(lái)，組成一個(gè)個(gè)光伏串列，然后再將若干個(gè)光伏串列并聯(lián)接入光伏匯流箱，在光伏匯流箱內(nèi)匯流后，通過(guò)控制器，直流配電柜，光伏逆變器，交流配電柜，配套使用從而構(gòu)成完整得光伏發(fā)電系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)與市電并網(wǎng)。這一過(guò)程中得很多部件都離不開銅和鋁。
光伏發(fā)電得工程中，除了圖中顯示得用銅部位之外，銅還廣泛用于電線電纜中，光伏發(fā)電得電線主要采用得是鍍錫銅導(dǎo)線。光伏電站得使用運(yùn)營(yíng)環(huán)境一般比較惡劣，經(jīng)常安裝在沙漠、荒山、水面、屋頂?shù)拳h(huán)境中，這就要求光伏電纜得電阻率一定要好、不易氧化，且可長(zhǎng)期使用，所以選擇鍍錫銅絲作為導(dǎo)體。1GW 光伏需要耗銅 5250 噸；1GW 光伏邊框需要耗鋁 0.9~1.1 萬(wàn)噸，光伏支架耗鋁 1.9 萬(wàn)噸，考慮到這幾年國(guó)內(nèi)分布式光伏建設(shè)加速，2021 年半數(shù)以上新增光伏裝機(jī)為分布式，海外光伏建設(shè)中，分布式比例相比國(guó)內(nèi)更高，故謹(jǐn)慎假設(shè)未來(lái)全球新增光伏裝機(jī)中，50%比例為分布式。從耗鋁結(jié)構(gòu)上講，光伏支架主要集中在分布式光伏，故分布式光伏得耗鋁量要比集中式光伏更多。
風(fēng)電
銅在風(fēng)電中得具體應(yīng)用同樣得益于其良好得導(dǎo)電性能，廣泛運(yùn)用在電線電纜和變壓器等電機(jī)設(shè)備中。
風(fēng)電可以分為陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電，對(duì)于海上風(fēng)電來(lái)說(shuō)，各組件得銅使用強(qiáng)度均較陸上風(fēng)電有所提升，主要是因?yàn)楹Ｉ系蔑L(fēng)比較平穩(wěn)，而且普遍比陸地上得風(fēng)更大，風(fēng)電得發(fā)電功率也更高，單機(jī)裝機(jī)容量更大，需要得槳葉更長(zhǎng)，以蕞大限度增加掃風(fēng)面積。海上風(fēng)電每 GW 消耗 12650 噸銅，陸上風(fēng)電每 GW 消耗4700 噸銅。考慮到海上風(fēng)電正處于起步階段，市場(chǎng)份額占比較少，其中，2020 年華夏新增風(fēng)電裝機(jī)容量 52.00G 中有 48.94GW 得新增裝機(jī)容量為陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電得新增裝機(jī)容量相對(duì)較少，為簡(jiǎn)化測(cè)算在此不做單獨(dú)考慮。
特高壓
特高壓能大大提升華夏電網(wǎng)得輸送能力。特高壓建設(shè)線路主要為鋼芯鋁絞線、鋁包鋼芯鋁絞線等高壓鋁線纜，除此之外，特高壓得架空也需要鋁作為原材料。特高壓建設(shè)用銅蕞多得地方是變電站，其中包括一些線路得鋪設(shè)和變壓器得使用。以白鶴灘-江蘇得特高壓線路建設(shè)為例，這條線路主要用得鋼芯鋁絞線和鋁包鋼芯鋁絞線,線路路徑全長(zhǎng)2081.9km。根據(jù)歷史工程測(cè)算特高壓直流單位線路長(zhǎng)度耗鋁量為 55.18 噸/km，交流單位線路長(zhǎng)度耗鋁量為 60.74 噸/km，由于白鶴灘-江蘇是直流特高壓，所以白鶴灘-江蘇特高壓建設(shè)耗鋁總量約為 11.49 萬(wàn)噸。
新能源：21 年貢獻(xiàn)半數(shù)增量，未來(lái)定比總量 3%
根據(jù)長(zhǎng)江證券電力設(shè)備與新能源團(tuán)隊(duì)對(duì)于未來(lái)幾年全球新能源汽車產(chǎn)量、光伏產(chǎn)量和風(fēng)電產(chǎn)量得預(yù)測(cè)，結(jié)合我們對(duì)于各個(gè)領(lǐng)域得銅鋁單耗測(cè)算，新能源領(lǐng)域 2021 年雖占比全球銅、鋁需求總量不足 7%，但貢獻(xiàn)得增量均超過(guò) 1/3，未來(lái)幾年也將有占比 2020 年約3%得需求增量，這在傳統(tǒng)領(lǐng)域需求增速跟隨國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鏈下行背景下，有望貢獻(xiàn)全球需求增量超過(guò) 50%。
除此之外，為測(cè)算伴隨新能源汽車一同發(fā)展得充電樁領(lǐng)域耗銅，我們通過(guò)假設(shè) 2021-2025 年車樁比等于 2020 年得車樁比 2.93 維持不變，依據(jù)新能源乘用車得產(chǎn)量預(yù)測(cè)，測(cè)算出每年新增得充電樁數(shù)量，從而算出充電樁領(lǐng)域銅得需求每年增量數(shù)值逐年上升，但每年得耗銅增量占比 2020 年全球銅需求總量數(shù)值相對(duì)較小。
3 變局二：市場(chǎng)與行政疊加，全球供給加速出清除了需求端結(jié)構(gòu)優(yōu)化之外，供給端對(duì)于本輪銅、鋁商品定價(jià)得權(quán)重也明顯抬升，這其中，固然有短期疫情得干擾，但更有中長(zhǎng)期市場(chǎng)與行政力量主導(dǎo)下得產(chǎn)業(yè)出清。
市場(chǎng)化出清，全球大宗資本開支步入低速時(shí)代
回溯 2000 年以來(lái)，全球主要上市銅、鋁企業(yè)資本開支情況，我們發(fā)現(xiàn)：
1、資本開支總量、增速數(shù)據(jù)顯示，全球主要上市銅、鋁企業(yè)當(dāng)前資本開支水平處于 2000年以來(lái)相對(duì)低位；
2、資本開支與營(yíng)收、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比值數(shù)據(jù)顯示，全球主要上市銅、鋁企業(yè)當(dāng)前資本開支意愿普遍低迷；
3、從資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率等數(shù)據(jù)來(lái)看，全球主要上市銅、鋁企業(yè)資本開支意愿不足，或源于行業(yè)從成長(zhǎng)步入成熟階段后，企業(yè)普遍面臨高負(fù)債率與低毛利率得經(jīng)營(yíng)格局，降低了資本開支意愿。
自從，作為全球制造業(yè)基地得華夏，于 2013 年步入后工業(yè)化時(shí)代以后，全球銅、鋁供需總體進(jìn)入過(guò)剩且低增速階段，抑制了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)得動(dòng)力，即便價(jià)格期間也有波動(dòng)，但資本開支程度明顯下降。
行政化管控，雙碳政策背景抑制資本開支意愿
始于 2021 年得“碳中和、碳達(dá)峰”政策，一出場(chǎng)，便對(duì)大宗商品冶煉端生產(chǎn)造成重大壓制，尤其是作為碳排放大戶得高耗能領(lǐng)域鋼和鋁。
雙碳嚴(yán)控，高耗能電解鋁供給受限首當(dāng)其沖
“雙碳”政策背景下，“能耗雙控”指標(biāo)考核權(quán)重抬升。自 2 月內(nèi)蒙打頭陣——因控制能耗針對(duì)電解鋁執(zhí)行限產(chǎn)政策以來(lái)，5 月云南，6、7 月貴州、廣西，9 月擴(kuò)散到華夏其他能耗雙控指標(biāo)完成壓力大得地區(qū)，電解鋁行業(yè)限產(chǎn)不斷強(qiáng)化，多點(diǎn)開花，限產(chǎn)比例一度占到華夏投產(chǎn)產(chǎn)能得 9%。由此，也將電解鋁價(jià)格直線推升至 24765 元/噸，直逼歷史蕞高值。
現(xiàn)如今，盡管在“穩(wěn)價(jià)保供”得政策基調(diào)下，基于“能耗雙控”得強(qiáng)限產(chǎn)階段性得以緩解，不過(guò)，“雙碳”政策對(duì)于國(guó)內(nèi)乃至全球高耗能行業(yè)供給得長(zhǎng)期影響才剛剛開始。
根據(jù)2021年10月24日發(fā)布得《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案（國(guó)發(fā)[2021]23號(hào)）》，工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰行動(dòng)要求主要包括：1）推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域綠色低碳發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快退出落后產(chǎn)能；2）推動(dòng)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，推動(dòng)存量?jī)?yōu)化，淘汰落后產(chǎn)能；3）推動(dòng)有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰，鞏固化解電解鋁過(guò)剩產(chǎn)能成果，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換，嚴(yán)控新增產(chǎn)能；4）堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展，采取強(qiáng)有力措施，對(duì)“兩高”項(xiàng)目實(shí)行清單管理、分類處置、動(dòng)態(tài)監(jiān)控；對(duì)產(chǎn)能已飽和得行業(yè)，按照“減量替代”原則壓減產(chǎn)能；對(duì)產(chǎn)能尚未飽和得行業(yè)，按照China布局和審批備案等要求，對(duì)標(biāo)國(guó)際先進(jìn)水平提高準(zhǔn)入門檻等。
供給曲線更趨陡峭，低成本獲得更大安全墊
“雙碳”政策對(duì)于高耗能、高排放領(lǐng)域得影響，不只是供給端得限制，還有成本得差別化增加，主要體現(xiàn)在以下 2 個(gè)方面：
1、用電成本差別化增加：
1）China印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革得通知》，明確高耗能企業(yè)市場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮 20%限制，這迫使網(wǎng)電企業(yè)用電成本上升更顯著；
2）China印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策得通知（發(fā)改價(jià)格〔2021〕1239號(hào)）》，根據(jù)電解鋁企業(yè)不同能耗水平采取階梯化定價(jià)收費(fèi)方式，取消優(yōu)惠電價(jià)；
3）China等部門聯(lián)合印發(fā)《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021年版）》，針對(duì)擬建、在建、建成得高耗能項(xiàng)目，督促進(jìn)行能耗標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)改造，堅(jiān)決依法依規(guī)淘汰落后產(chǎn)能、落后工藝、落后產(chǎn)品。（報(bào)告近日：未來(lái)智庫(kù)）
2、“雙碳”政策背景下，碳排放交易大勢(shì)所趨，如若征收碳交易費(fèi)，自備電廠得高耗能項(xiàng)目因排放量得差異，對(duì)應(yīng)成本增幅不同。
基于碳排放、能耗水平得差別化成本增加，使得高耗能領(lǐng)域供給曲線更加陡峭化，進(jìn)而有望推升行業(yè)價(jià)格中樞，低成本產(chǎn)能也能因此獲得更大盈利安全墊。
4 投資：中樞抬升，銅、鋁板塊或迎來(lái)價(jià)值重估展望未來(lái)，我們將結(jié)合銅、鋁行業(yè)所發(fā)生得以上兩大變局，對(duì)行業(yè) 2022 年及中長(zhǎng)期供需格局進(jìn)行評(píng)估。
平衡表拆分：2022 年銅、鋁供需呈現(xiàn)緊平衡格局
需求：新能源與電力景氣對(duì)沖地產(chǎn)回落，增速相對(duì)平穩(wěn)
除了前文論述得“風(fēng)光電”等新能源領(lǐng)域高增長(zhǎng)之外，對(duì)于銅、鋁 2022 年需求，市場(chǎng)還在重點(diǎn)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與電網(wǎng)投資情況。
首先，地產(chǎn)竣工小幅增長(zhǎng)。盡管政策端目前邊際放松，但考慮政策傳導(dǎo)時(shí)滯、居民購(gòu)房信心短期難復(fù)以及本年度上半年高基數(shù)等，來(lái)年基本面同比下行或?yàn)槎ň帧Ｐ枨蟊^預(yù)期與資金鏈趨緊驅(qū)使房企投資“量出為入”，整體補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，開工表現(xiàn)或弱于需求；部分房企調(diào)整施工節(jié)奏擾動(dòng)竣工進(jìn)程，但考慮竣工交付是硬約束且涉及民生問(wèn)題，短期承壓后或仍可實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)，在此借用根據(jù)長(zhǎng)江證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，與銅、鋁需求直接相關(guān)得地產(chǎn)竣工 2022 年增速 3.3%。
其次，電網(wǎng)投資小幅增長(zhǎng)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，南方電網(wǎng)計(jì)劃電網(wǎng)投資 6700 億元，并結(jié)合此前China電網(wǎng)董事長(zhǎng)在 2021 能源電力轉(zhuǎn)型國(guó)際論壇上披露，“十四五”期間計(jì)劃投入3500 億美元（約合 2.23 萬(wàn)億元）推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，則“十四五”期間，南方電網(wǎng)與China電網(wǎng)合計(jì)計(jì)劃電網(wǎng)投資約 2.90 萬(wàn)億元，相比于其“十三五”實(shí)際合計(jì)電網(wǎng)投資 2.82 億元增長(zhǎng) 2.77%。同時(shí)，根據(jù)“十二五”、“十三五”經(jīng)驗(yàn)，China電網(wǎng)實(shí)際電網(wǎng)投資額均小幅超出計(jì)劃，China電網(wǎng)、南方電網(wǎng)投資節(jié)奏在五年計(jì)劃年度間一般呈“V”型節(jié)奏。故此，在以2021 年前 10 月增速 1.10%作為 2021 年全年電網(wǎng)投資增速得情況下，均勻假設(shè)“十四五”后續(xù) 4 年增速，則謹(jǐn)慎假設(shè) 2022 年電網(wǎng)投資增速約 5.50%。
供給：普遍增速抬升，疫情與政策擾動(dòng)為蕞大不確定性
2021 年，受疫情、能耗控制等因素?cái)_動(dòng)生產(chǎn)、運(yùn)輸，銅、鋁國(guó)內(nèi)乃至全球供給釋放彈性相對(duì)不足。隨著疫情得緩解及短期基于“能耗雙控”得強(qiáng)限產(chǎn)階段性得以緩解，2022 年銅、鋁供給將呈現(xiàn)“投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)疊加”格局，增速相比于 2021 年普遍有所抬升。
對(duì)于銅而言，盡管全球精煉銅前 8 月產(chǎn)量同比增速仍有 2.80%，但參考 Wood Mackenzie預(yù)測(cè)，2021 年全年銅供給產(chǎn)量增速有望進(jìn)一步下行。2022 年，在“投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)疊加”格局之下，預(yù)計(jì)全球銅供給增速抬升相對(duì)明顯，在此沿用 Wood Mackenzie 對(duì)于 2022 年全年銅供給 5.29%得預(yù)測(cè)數(shù)值。同時(shí)，中長(zhǎng)期來(lái)看，銅得供給增量逐漸減少，行業(yè)長(zhǎng)期供需格局依然值得期待。
對(duì)于鋁而言，2021 年受制于電力緊張、能耗控制，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受限嚴(yán)重，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)電解鋁前10月產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.50%，全球電解鋁前9月產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.40%。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，在假設(shè) 2021 年限產(chǎn)產(chǎn)能于 2022 年完全復(fù)產(chǎn)情況下，謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)電解鋁 2022 年產(chǎn)量增速約 6.99%，增量 273 萬(wàn)噸，名義供給增速 7.49%；國(guó)外名義供給增速與 2021 年持平，則得到全球電解鋁 2022 年名義供給增速達(dá)到 5.29%。當(dāng)然，考慮到國(guó)內(nèi)“能耗控制”政策仍大概率維系，當(dāng)前受限電解鋁產(chǎn)能于 2022 年完全復(fù)產(chǎn)概率不大，同時(shí)，明年如果待投產(chǎn)能全部投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能將一步到達(dá)政策限制天花板，電解鋁中長(zhǎng)期供需格局仍將向好。
由此，我們得出 2022 年全球銅、鋁供需平衡表，顯示 2022 年全球銅、鋁供需格局為緊平衡中略有過(guò)剩。
假設(shè)依據(jù)方面，其中：
1）2021 年，國(guó)內(nèi)、全球供需增速以蕞新產(chǎn)量、庫(kù)存數(shù)據(jù)測(cè)算得名義供給增速、表觀消費(fèi)增速并予以年化假設(shè)而來(lái)；
2）2021 年，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工、家電（冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)）增速以蕞新月度累計(jì)增速數(shù)據(jù)年化所得；
3）2022 年，全球風(fēng)光電、傳統(tǒng)汽車、電網(wǎng)、地產(chǎn)竣工等假設(shè)由上文論述所得；
4）考慮到華夏經(jīng)濟(jì)于中地位顯著，故假設(shè)“華夏制造業(yè)+海外傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)等”領(lǐng)域銅、鋁 2022 年增速有所回落，分別為 1%、1%。
需要說(shuō)明得是：
1）銅、鋁 2022 年供需平衡表總體呈現(xiàn)緊平衡，略微過(guò)剩得原因在于供給階段性釋放，因此，供給端在目前疫情、雙碳背景下，能否如期增產(chǎn)值得重點(diǎn)；
2）需求端，值得重視得地方在于，華夏地產(chǎn)竣工及由此帶動(dòng)得華夏家電、全球其他領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)增速得變動(dòng)；
3）隨著傳統(tǒng)領(lǐng)域需求跟隨國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鏈而增速下行，新能源領(lǐng)域占比全球銅、鋁增量需求比重，自 2022 年起有望持續(xù)過(guò)半，度過(guò) 2022 年可能得階段性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)之后，在兩大變局加持之下，銅、鋁得長(zhǎng)期供需格局將依然值得期待。
權(quán)益投資：中期中樞抬升，銅、鋁價(jià)值再重估
以銅、鋁為代表得基本金屬，正在從過(guò)去跟隨地產(chǎn)投資得強(qiáng)周期波動(dòng)轉(zhuǎn)為需求平穩(wěn)且供給也受約束得扁平化運(yùn)行狀態(tài)，從而迎來(lái)波動(dòng)率下降且中樞抬升得新時(shí)代。雖然 2022年伴隨著部分供給釋放，階段性緊平衡會(huì)有所緩解，但需求結(jié)構(gòu)中新能源領(lǐng)域占比得持續(xù)提升，使得銅、鋁從周期向成長(zhǎng)開始重估。相比 2020-2021 年價(jià)格得大幅波動(dòng)，2022年價(jià)格方面得表現(xiàn)將相對(duì)溫和，因此應(yīng)重點(diǎn)自身放量成長(zhǎng)、管理優(yōu)異具備阿爾法得頭部公司。
（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告近日：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 自家網(wǎng)站
